一哥當值華潤醫藥板塊整合溢價十倍

長江商報消息 傅育寧力主華潤醫藥首次重大重組，華潤雙鶴出價35億收購華潤賽科

□本報記者 鄭瑋實習生 王金 何續亮

華潤集團旗下有多個醫藥上市公司，同業競爭嚴重，并購重組終于邁出第一步。

7月9日，華潤雙鶴（600062.SH）正式發布資產重組報告書（草案），擬采用非公開發行股份及支付現金相結合的方式，購買大股東北藥集團持有的華潤賽科100%股權，交易價格為35億元。

“此次并購，不但讓華潤醫藥五大板塊格局凸顯，而且也讓此前一再被推遲的華潤醫藥板塊有了整體上市的預期。”一位醫藥行業研究人士表示，賽科的制劑出口一直走在行業前列，此次收購對華潤雙鶴意義重大。

對此，長江商報記者聯系了華潤雙鶴，但發出采訪函之后，對方遲遲不予答復。

中投證券分析師張鐳認為，華潤雙鶴作為華潤醫藥旗下化學藥+生物藥的唯一發展平臺正式明確后，未來發展戰略已十分明確，2015年將成為公司蓄勢待發的重要年份。

溢價超十倍的并購方案

公開資料顯示，華潤賽科注冊資本1.6855億元，法定代表人陳宏。截至2014年12月31日，該公司總資產為7.6億元，凈資產為4.8億元，2014年營業收入為8.7億元，利潤總額為2.2億元，凈利潤1.96億元。

而根據華潤雙鶴2014年的年報，該公司2014年年末總資產66.2億元，營業收入42.8億元，歸屬上市公司股東的凈利潤5.42億元。

值得注意的是，華潤賽科100%股權的最終交易價格為35.39億元，溢價率超過10倍，不過，根據公告，此前4月份公布的交易預案中收購溢價率更接近11倍，本次交易價格已有所下調。

而在此前4月20日公布的定增預案中，華潤賽科100%股權預估值為37.01億元，彼時評估增值率為1099.12%。

張鐳表示，賽科藥業一直是華潤醫藥的新藥孵化平臺，具有非常深厚的研發積累，多年來均保持著較高的研發投入，2014 年投入將近7000萬元，公司除擁有多項自主知識產權外，還多次承擔重大科技研發項目。

“賽科的原料和制劑生產質量體系是與國際接軌的,本次收購標志著華潤雙鶴在制劑國際化的道路上邁出了堅實的一步，未來繼續推進制劑國際化也將是公司的工作重點。”中投證券分析師梅梅也認為，賽科的制劑出口走在行業前列，已成為公司未來重要增長點。

其實早在2014年4月8日，華潤三九和華潤雙鶴就發布了停牌公告，稱正在籌劃涉及公司的重大事項。彼時，市場普遍預期，華潤雙鶴和華潤三九這兩家上市公司將進行內部整合。4月17日，中紀委宣布，華潤集團原董事長宋林涉嫌嚴重違紀違法，正接受組織調查。5月5日晚間，華潤雙鶴、華潤三九雙雙發布公告，宣布終止重大資產重組事宜，原因是控股股東根據近期內外部情況發生的變化，正在研究資產重組計劃，預計短期內不能確定資產重組方案。

相比華潤雙鶴和華潤三九這兩家上市公司進行內部整合的消息，今年華潤雙鶴整合華潤賽科的方案更顯示了華潤集團對醫藥資產整體的合理布局。而今年華潤集團最大的變化是，華潤集團董事長傅育寧兼任華潤醫藥集團董事長。

華潤醫藥一位內部人士表示，收購賽科是華潤醫藥集團整合近一年來的第一次重大重組，至于未來紫竹藥業等企業是否在繼續整合之列，并未有計劃透露。“一切以未來公告為準”。

“正是因為旗下有多個醫藥上市公司，才導致該板塊同業競爭嚴重，而旗下各板塊的重組并購也迫在眉睫，此次醫藥板塊邁出整合第一步，其實也是華潤醫藥最大的進步。”上述人士對記者表示。

并購容易整合難

此次并購，打開市場對華潤醫藥集團加速醫藥資產整合的猜想。

資料顯示，華潤是經國資委批準的以醫藥為主業的三家央企之一，其華潤醫藥旗下擁有華潤三九 、華潤雙鶴，以及東阿阿膠 、華潤紫竹藥業、華潤賽科藥業、安徽華源醫藥、華潤片仔癀藥業等知名企業。

隨著全球醫藥市場規模的擴大，華潤醫藥集團也致力于打造全產業鏈協同發展平臺。

根據此前多位業內人士對華潤各大板塊的格局分析來看，未來的華潤醫藥將整合中藥、大輸液及普藥（化學）、醫療器械、阿膠特殊藥、醫藥流通五大板塊。

早在2010年，華潤醫藥并購北京醫藥集團時曾表示，在2014年實現華潤醫藥整體上市。但由于旗下板塊整合涉及多方利益等因素，最終曾多次整合終止，此前華潤醫藥曾設想把紫竹藥業整體裝入三九藥業，因多種因素而最終流產無疑是個典型例子。

“華潤進軍醫藥行業十年了，整體并購北藥集團也有三四年時間，大的整合有待完成，商業流通板塊尚未上市，而國藥集團幾年內就完成了大的整合。”醫藥行業資深專家干榮富評價道。

干榮富所說的國藥集團，目前是國內最大的醫藥集團，其資產和營收總額相當于排名第二的華潤醫藥加第三的上海醫藥，在過去短短的三四年內完成了重組中國生物技術集團、上海醫藥工業研究院及醫藥商業流通板塊國藥控股的H股發行上市。

反觀華潤醫藥板塊，剛剛完成華潤雙鶴與華潤賽科的并購，東阿阿膠早已確立獨立發展，醫藥商業流通板塊尚未證券化。

華潤三九定位為“OTC及中藥處方藥”，近3年來，圍繞這個定位內外并舉，內部整合了北藥集團和東阿阿膠旗下的相關資產，外部并購了安徽金蟾、順峰藥業及桂林天和，目前旗下資產不符合主業方向的有主營抗生素的九新藥業和主營醫療服務的廣州三九腦科醫院。華潤雙鶴則以大輸液及化學藥為主營業務。

“簡單的資金加減是容易的，業務整合就難了，但更難的是企業文化的整合。各個企業有不同的管理團隊，管理人員的調離、與新崗位的融合，這對于國企來說一直都是一個大難題。” 北大縱橫醫藥中心合伙人史立臣認為，華潤醫藥的很多制造企業，本身都有商業業務，而這些制造業企業原來的模式是以工業決定商業，重心在工業上，這限制了商業的發展。

史立臣分析稱，華潤以自身央企的優勢地位做依托成為并購高手，但是多年以來，華潤醫藥一直在并購，卻未見在整合上有什么大動作，這勢必拖累企業的發展，因為被并購的企業難免各自為政。

“華潤醫藥應該把制造業企業的商業部分都分離出去，但是，目前正在整合的這三塊制造業板塊想整合好都很不容易。”史立臣分析，“所以，整合不可能一次完成，需要分多次進行，會消耗很長時間。”

整體上市路徑猜想

據不完全統計，近年來華潤醫藥內部整合十余起，而華潤醫藥商業公司也完成了80多家子公司的并購。一位不愿具名的業內人士分析認為，傅育寧到華潤醫藥兼職和調任高管，本身就是集團在醫藥板塊的新動作，華潤醫藥板塊有望成為集團第一個著力改革和發力的板塊。

近年來被醫藥板塊并購的企業過多，所有企業都是自成系統，都有自己的研發、生產和銷售系統，華潤尚未對已并購企業進行企業升級、定位等內部資源整合，所以內部資源整合應該是傅育寧操手華潤醫藥的第一刀。

而按照華潤的既定戰略，待醫藥板塊各一級子公司分工厘清、整合完畢之后，有意將制藥業務和醫藥商業業務打包整體上市，由于華潤七大產業核心公司都在香港交易所上市，所以，醫藥板塊很有可能也是在香港整體上市。

一位證券分析人士猜測，如果華潤醫藥在香港整體上市，可能有兩種路徑：一，工商一體化整體打包上市；二，將工業板塊主要放在A股，醫藥流通板塊單獨赴港上市。

第一種，從華潤內部來看，華潤創業集合了啤酒、飲料及連鎖超市華潤萬家等，工商一體化已有參考模式；業內認為，上海醫藥、廣藥白云山也是采用了工商一體化、“A+H”股的模式。這種模式的好處是華潤醫藥板塊完全實現了整體上市，缺點是“工商一體化”的概念不一定有最好的估值，操作起來也比較復雜。

第二種，醫藥工業板塊放A股，醫藥流通板塊單獨赴港上市。這種模式在業內就是很典型的“國藥模式”：在國藥系整合中，除了包括天壇生物在內的生物制品業務平臺中生集團已明確將赴港整體上市外，醫藥工業板塊保留了國藥股份、國藥一致、天壇生物的獨立發展，而醫藥流通板塊國藥控股則單獨在香港上市。這種模式的好處就是操作簡單，估值最大化。

不過，有華潤醫藥人士透露，以往華潤醫藥板塊大的戰略都以宋林決策為主，現在整合還遠未完成，原來計劃在2015年完成赴港整體上市更是沒有時間表了。

干榮富也表示：“中生集團赴港整體上市還在排隊，華潤醫藥更沒這么快了。而且宋林出事了，境外的投資者肯定會觀察一段時間。”

opinion

按照華潤的既定戰略，待醫藥板塊各一級子公司分工厘清、整合完畢之后，有意將制藥業務和醫藥商業業務打包整體上市，由于華潤七大產業核心公司都在香港交易所上市，所以，醫藥板塊很有可能也是在香港整體上市。

——證券分析人士

華潤雙鶴收購

華潤賽科100%股權

華潤醫藥板塊

華潤三九華潤雙鶴東阿阿膠華潤紫竹藥業

華潤賽科藥業安徽華源醫藥華潤片仔癀藥業

華潤醫藥

將整合五大板塊

交易價格35億元

溢價率超過10倍

華潤賽科注冊資本1.6855億元

2014年營收8.7億元

利潤總額2.2億元

凈利潤1.96億元

1

中藥

2

大輸液及普藥

（化學）

3

醫療器械

4

阿膠特殊藥

醫藥流通

5

責編：ZB